El fortalecimiento del peso sigue dando sorpresas. Esta semana la tasa de cambio rompió la barrera de los $4 000 pesos y la TRM se ubicó en $3 974, valores que no se veían desde junio del año pasado.
Sorpresa, porque el debilitamiento del dólar frente al peso fue mayor que frente a otras monedas, y porque se da en medio de noticias que se supone deberían hacer subir el precio del dólar.
Esta semana se dieron dos de estas noticias: una, la continua caída del precio del café que este año ha pasado de 4 a 2.90 dólares por libra, y que solo en la última semana bajó 15%; en otras épocas esto hubiera provocado una importante devaluación. La otra, el deterioro de las relaciones con el gobierno de EUA con el llamado a consultas de su embajador en Colombia. Después de este anuncio, el viernes 4, el precio del dólar solo subió $20.
Por otro lado, las políticas de Trump continúan debilitando el dólar y esta semana el índice que mide su valor frente a una canasta de monedas (el DYX) bajó 0.3%, mientras que la revaluación del peso en la misma semana fue de 2.7%, de manera que debe haber factores adicionales empujando al peso. Por ejemplo, los dólares del narcotráfico o de los capitales golondrina.
Volverán las oscuras golondrinas
Varios lectores de mi columna de la semana pasada plantearon que son los dólares del narcotráfico los que explican este comportamiento. Sin embargo, no hay evidencia de que existan canales a través de los cuales los dineros de origen ilícito estén aumentando la oferta de divisas en el mercado oficial, salvo un poco que se pueda camuflar como remesas.
Según dicen los conocedores del tema, los dos principales canales de lavado de dólares son el contrabando y las exportaciones de oro; el primero no afecta la tasa de cambio oficial, y el segundo ya está registrado en la balanza de pagos, de manera que hay que buscar otras explicaciones.
La otra hipótesis son los ingresos de capitales golondrina, inversiones especulativas de corto plazo que llegan al país aprovechando las altas tasas de interés domésticas, en particular las de los Títulos de Tesorería (TES) oficiales. Tiene sentido esta explicación porque la última subasta de TES a un año se colocó a una tasa del 9.7%, 0.45% por encima de la tasa del Banco de la República, algo que era común en el pasado, pero que no sucedía desde enero de 2023. Los TES de largo plazo (5, 11 y 30 años) están ofreciendo rendimientos superiores al 12%.
El gráfico siguiente muestra la evolución de tres tasas de interés que son relevantes para las decisiones de los inversionistas internacionales: la de los TES de un año (azul), la tasa del Banco República (roja), y la de los bonos del Tesoro americano a un año (UBS 1Y-verde).
La diferencia de rendimiento entre los TES y los USB 1Y llegó a mínimos históricos durante la pandemia (180 puntos básicos), aumentó a un máximo de 726 pb en junio de 2022, para disminuir a 434 pb en septiembre del año pasado y colocarse en 562 pb en la fecha más reciente. Estos diferenciales deberían atraer capitales del exterior e inducir a los nacionales a quedarse en el país, pero la aritmética es más complicada. Lo que miran los inversionistas no es solo el diferencial de tasas de interés, sino también, la diferencia en el riesgo país, comparada con sus expectativas de devaluación.
Las cuentas de los inversionistas
El riesgo país es un elemento fundamental para un administrador de portafolios de inversiones y por eso son tan relevantes los reportes de las calificadoras de riesgo. La forma más usual de medirlo es el Índice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI por sus siglas en inglés) calculado por el banco JP Morgan como la diferencia entre el rendimiento de estos bonos y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, considerados libres de riesgo. Un EMBI más alto indica un mayor riesgo percibido por los inversionistas.
El gráfico muestra la evolución del EMBI para los bonos colombianos: de un mínimo de 162 pb al inicio de 2020 se dispara con la pandemia a 493 pb, para caer a finales de ese mismo año a niveles de 200 pb. Empieza una senda ascendente que lo lleva a 458 pb en junio de 2022 y a un máximo de 522 cuatro meses después, para empezar a descender hasta 272 pb a finales de 2023. Luego vuelve a subir hasta 403 pb en abril de este año, y un valor de 321 pb para la fecha más reciente.
La baja del EMBI en los últimos meses sí muestra que, por alguna razón, los inversionistas internacionales están viendo menos riesgoso invertir en pesos colombianos, a pesar de la noticias económicas y políticas que hemos comentado.
En las cuentas de los inversionistas, el rendimiento de los TES a un año (9.71%) se debe comparar con el de los Bonos del Tesoro americano al mismo plazo, (4.09%), restándole el riesgo país (3.21%), lo que da un neto de 6.5% %. La conclusión es que sería mejor invertir en TES y los capitales golondrina deberían estar llegando en abundancia al país.
Sin embargo, falta un elemento en la ecuación, que son las expectativas de lo que va a pasar con la tasa de cambio a un año. Porque el inversionista internacional que convierte sus dólares a pesos hoy espera volverá convertirlos a dólares al cumplirse el plazo y entonces la tasa de cambio le puede mejorar el retorno o empeorarlo.
La tabla siguiente muestra el monto de la devaluación esperada para que sean similares los rendimientos de los TE y los USB 1Y: Es $241.
Si alguien trae dólares para invertir en pesos y los monetiza a $4.000, es porque espera que la devaluación del año sea inferior a $241, porque si es mayor, le iría mejor invirtiendo en dólares. Por supuesto, si la devaluación es menor, resulta todavía más rentable la compra de TES ¿Alguien espera que dentro de doce meses el dólar esté en $4.241? ¿O será que los inversionistas piensan que el riesgo país es menor?
MAURICIO CABRERA GALVIS
Publicado en la revista CAMBIO, Colombia
