Prudencia excesiva 

Por “prudencia” la mayoría de la Junta Directiva del Banco de la República (BR) solo bajó 25 puntos básicos (pb) su tasa de interés para dejarla en 9.5 %, aunque la mayoría de los analistas esperaban una reducción de 50 pb, e inclusive algunos optimistas y el ministro de Hacienda esperaban que bajara hasta 9 %.

El comunicado de la Junta justifica esta pequeña reducción diciendo que “mantiene la prudencia requerida, dados los riesgos que subsisten sobre el comportamiento de la inflación”. Los riesgos referidos son las condiciones internacionales y domésticas que han presionado la devaluación del peso, lo que afecta el precio de los bienes importados y la preocupación por el hueco del presupuesto nacional y el eventual aumento del déficit fiscal.

Aunque siempre existen riesgos de presiones inflacionarias, en este caso se puede decir que ante ellos el BR pecó por exceso de prudencia, pues su política monetaria sigue siendo fuertemente contraccionista y, por otra parte, le faltó prudencia para evitar los riesgos que enfrenta su otro objetivo constitucional de propender por el crecimiento económico y el pleno empleo.

Tasa de interés vs. inflación

Los bancos centrales utilizan el alza de la tasa de interés como su principal instrumento de política. Cuando la economía está estancada o en recesión, bajar las tasas estimula la demanda de crédito: inversionistas y consumidores aprovechan el menor costo del endeudamiento para pedir más préstamos y comprar más bienes o adelantar proyectos de inversión. La mayor demanda empuja la oferta de bienes y servicios y se reactiva la producción y el empleo.

Por el contrario, el aumento de las tasas se utiliza para combatir la inflación porque ayuda a “enfriar” la economía, desincentivando la demanda de crédito, lo cual a su vez reduce el exceso de demanda agregada sobre la oferta que es el que presiona el alza de los precios. Cuando los precios suben por problemas de oferta o de costos, la reducción de la demanda por mayores tasas disminuye aún más la producción y el empleo.

El BR ha seguido esta receta, tanto para estimular la economía después de la pandemia, como para enfriarla cuando se disparó la inflación. La línea verde del gráfico muestra el comportamiento real (descontando inflación) de la cartera total del sistema bancario desde 2020. A comienzo de ese año venía creciendo por encima de 5 %, pero con la pandemia se desploma y llega a tener un decrecimiento de -1,3 % en abril de 2021. El BR reacciona (tarde, pero lo hace) y en ese momento empieza a bajar su tasa llevándola a un mínimo de -4.5 % en marzo de 2022 (línea azul del gráfico, de nuevo descontando la inflación).

Las menores tasas y las medidas de estímulo oficial frente a la pandemia llevan a una rápida recuperación de la cartera bancaria hasta un ritmo de 7.2 % anual a mediados de ese año, lo cual contribuyó a la rápida recuperación de la economía, de un crecimiento del consumo de los hogares de 10,7 %, de la inversión 16 % y el PIB (7.3 %). (El PIB crece menos que sus componentes domésticos, porque las importaciones crecieron 26 %).

Tan acelerado crecimiento recalentó la economía y la inflación subió de 1.5 % a 13.3 %, lo que indujo una rápida respuesta del BR que en un año y medio subió sus tasas 14 veces, aun después de que la inflación empezara a bajar, de manera que la tasa llegó a 13.25 % y en términos reales a un máximo de este siglo de 5.4 %. 

Como era de esperarse, la demanda de crédito colapsó y el total alcanzó decrecimientos de 6 % a finales del año pasado, con una caída más grande en la cartera de consumo (-11,8 %). No es de extrañar que en 2023 el consumo de los hogares tan solo hubiera crecido 0.8 % y el PIB 0.6 %. La receta funcionó y la inflación se redujo, a costa de un frenazo a la actividad económica que, por razones sin explicar del todo, no produjo un aumento del desempleo.

Prudencia que no hace verdaderos sabios 

No siempre la prudencia hace verdaderos sabios, como pedimos que nos enseñe el Divino Niño en la novena de Navidad, en particular cuando lleva a tomar decisiones que son tímidas o contraproducentes.  Es lo que sucede con la mínima reducción de la tasa de interés anunciada por el BR.

La evolución de la cartera bancaria ayuda a entender por qué es excesiva la prudencia del BR. Con la reducción de tasas de este año y el compromiso de los banqueros de aumentar los desembolsos en el Pacto por el Crédito, la cartera se ha recuperado un poco, y ahora “solo” decrece 3.2 %, pero la caída de los créditos de consumo es mucho mayor (8 % en términos reales), como se aprecia en el grafico siguiente.

Así, la demanda agregada continúa muy débil, tanto por el lado de la inversión como del consumo, de manera que en ese frente no hay presiones de aumento de precios. La inversión continúa frenada por factores como la incertidumbre de los inversionistas y la baja ejecución del presupuesto público, en particular en sectores tan importantes como la vivienda.

Por el lado de las finanzas públicas tampoco se ven presiones inflacionarias a corto plazo. Es cierto que el presupuesto está desfinanciado, pero a la gente hay que creerle y el nuevo ministro de Hacienda ha sido muy enfático en afirmar que se va a cumplir la regla fiscal y que se harán los recortes necesarios al presupuesto. Tampoco es razón para no bajar más las tasas.

También se concluye que la prudencia es excesiva porque la política monetaria sigue en una postura muy contraccionista. Desde su nivel más alto a principios del año pasado, la inflación ha bajado 810 pb, mientras que la tasa del BR solo ha bajado 375 pb y continúa muy por encima de la tasa neutral de 2.5 %, que el mismo BR considera como un nivel que no genera presiones sobre la brecha del producto ni sobre la inflación.

Otros dos indicadores refuerzan esta conclusión. Por primera vez en muchos años la tasa de captación de los CDTs a 90 días de los bancos (9.2 %) es inferior a la tasa del BR. Es decir, que a los bancos comerciales le sale más costoso pedir plata prestada a la vista al BR que captar ahorro del público a 90 días. De otra parte, la cantidad de dinero que circula en la economía (la oferta monetaria ampliada o M₃) y que influye en la demanda agregada, está creciendo a una tasa anual de 7.3 %, es decir, solo 2 % por encima de la inflación.

A veces la prudencia de los sabios es no exagerar en la prudencia.

Mauricio Cabrera Galvis

Artículo publicado en la revista CAMBIO, Colombia